En reacción al reciente aumento de la Tasa de Política Monetaria (TPM) del Banco Central de Chile (BCCh), uno de los principales analistas internacionales de América Latina señaló que la política monetaria chilena "parece ser manejada con incoherencia". Esto, tanto por reaccionar al aumento de las expectativas inflacionarias como también por la posible incompatibilidad dada por la intervención cambiaria que está realizando el BCCh. Además de diferir completamente de esa percepción, considerándola sorpresiva y al menos injusta, la crítica sirve para hablar de los riesgos del desanclaje de las expectativas inflacionarias.
¿Déjà vu inflacionario?
Vamos por parte. Primero revisemos en qué tipo de aguas se mueve nuestra economía. Éstas se ven muy agitadas y cada vez se parecen más a lo vivido en 2008. Ese año es recordado como el de la crisis financiera, pero también fue el año en que la inflación en Chile alcanzó un máximo anual de 9,9%. El petróleo sobrepasó los 145 dólares el barril y los precios de los alimentos llegaron a las nubes. Esa vez, el BCCh incrementó fuertemente la TPM, alcanzando 8,25%, lo que representa un aumento de 200 puntos base, sólo durante 2008. La "solución externa" fue simplemente la crisis financiera global que amenazó brevemente con una depresión global.
Hoy los precios de los alimentos son de una meridiana preocupación, pero el precio del petróleo se ha convertido en la mayor amenaza, no sólo sobre la inflación, sino que también sobre la reactivación global.
Esta combinación, sumada a que nuestra economía está trabajando sobre su potencial, naturalmente ha afectado las expectativas inflacionarias del mercado. Según la última encuesta a los operadores financieros, las expectativas inflacionarias llegan a 4,5% a un año, mientras que a dos años alcanzan a 3,8%. La encuesta de expectativas económicas obtiene números similares: 4,4% en diciembre 2011 y 3,5% a diciembre 2012. Claramente, estos resultados están fuera del rango de confort de los miembros del Consejo del BCCh, al menos al cabo de dos años, al estar sobre el objetivo inflacionario de 3%.
Más agrevisidad
Pero, ¿esta desviación respecto a la meta de 2011 es importante? Sí lo es, ya que afecta el bolsillo de todos. Sin embargo, el comportamiento inflacionario se puede explicar por los diversos shocks externos que el mundo está sufriendo. Además, ya es tarde para disminuir esas presiones inflacionarias. Paradójicamente, lo que se espera para el 2011 en materia inflacionaria es historia. Esto porque el efecto que tienen los movimientos de la TPM sobre la inflación se demora en llegar, y usualmente aparece después de un año. Es decir, los aumentos de hoy en la TPM recién se verían reflejados en la inflación de 2012.
Lo que realmente es preocupante es la desviación que se produce al cabo de dos años, respecto a la meta. Inquieta porque el horizonte de política del BCCh es justamente de ese período y, por lo tanto, si el instituto emisor hace bien su pega y cumple con su mandato legal de lograr la estabilidad de precios, la inflación al cabo de dos años debiera ser 3%, no más, no menos . Y así, las expectativas debieran estar ancladas en 3%. Debido a este desacople, al BCCh sólo le queda la opción de ser aun más agresivo. ¿Qué pasaría en caso contrario? Una de las opciones evidentes de la inactividad monetaria sería el no poder controlar la inflación en el futuro dada la pérdida de credibilidad en la meta del 3%. Y esto significaría que el BCCh legitimaría un mayor nivel de inflación.
¿Y las incoherencias?
La crítica del analista sobre la incoherencia del BCCh se basa en dos aspectos. El primero es que "las expectativas no deben ser la guía para el manejo monetario". Esta frase, si es que no está sacada de contexto, es conceptualmente equivocada. Justamente la política monetaria basada en metas de inflación se propone eliminar las desviaciones de la inflación esperada, respecto del objetivo inflacionario, usando la TPM. Es decir, el BCCh no tiene otra opción que continuar eliminando el estímulo monetario en los próximos meses.
El otro aspecto está relacionado con el hecho de subir la TPM, mientras el BCCh está interviniendo en el mercado cambiario acumulando US$12 mil millones. Por lo tanto, existirían efectos contrapuestos sobre el tipo de cambio. Con el aumento de la TPM, se estaría influenciando una apreciación cambiaria, mientras que con la intervención se estaría presionando hacia una depreciación.
Hay varias aristas de esta posible contradicción. Primero, la lectura más relevante es que el mandato legal del BCCh es la estabilidad de precios y, por lo tanto, a la hora de elegir entre inflación y tipo de cambio, es la primera la que domina las acciones de la autoridad monetaria. Segundo, el objetivo del programa de compra es contar con un seguro frente a riesgos externos, alcanzando reservas internacionales por 17% del PIB, y también suavizar la volatilidad del tipo de cambio. El solo hecho de anunciar la intervención el 3 de enero de 2011 generó el efecto deseado, que obviamente se fue disipando en el corto plazo. Lamentablemente, la debilidad del dólar, el alto precio del cobre, el alto déficit en pesos del gobierno, el diferencial de tasas de interés, entre otros factores, empujan a una apreciación del peso que es difícil de contrarrestar. Tercero, que el BCCh compre US$50 millones diarios como lo está haciendo ahora o aumente la compra diaria, como algunos agentes lo solicitan, para efectos del "precio" del tipo de cambio da exactamente lo mismo. Lo importante fue el anuncio y que éste se cumpla. Por lo tanto, la intervención es una compra de un seguro con un efecto colateral de corto plazo sobre el tipo de cambio, pero no es la búsqueda de un "nivel" objetivo del tipo de cambio.
Frente a este cóctel dominado por los shocks de oferta, la tarea de los bancos centrales se complica por el trade-off entre inflación y crecimiento. Sin embargo, Chile se puede dar el lujo de combatir la inflación dado el fuerte crecimiento que estamos experimentando y que claramente no es sostenible en el tiempo. Caso contrario es el de los países desarrollados, que al combatir la inflación podrían poner en peligro la reactivación de sus economías.
Los que creen que el BCCh no debiera seguir reaccionando en el actual contexto nos pueden llevar a una lamentable situación, que finalmente repercutirá en el bolsillo de todos los chilenos. No es momento para la complacencia, sino para un fuerte anclaje de las expectativas inflacionarias.
