Llevo ya cerca de quince años ligado al mundo de las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP). Cerca de la mitad fue al interior de una, el resto ha sido trabajando con ellas. El 2006 fui miembro del Consejo Asesor Presidencial para la Reforma Previsional, lo que me llevó a ser reconocido como "experto" en el tema.

En esta columna intentaré dar algunas luces de cómo funcionan las áreas de inversiones en las AFP tratando de revelar algunos secretos y despejar algunos mitos. Y de pasada tratar de explicar cómo las AFP pasan de ser el blanco de las críticas, por no haber podido anticipar el colapso de La Polar, a ser los héroes luego de anotar el mejor retorno trimestral en seis años al comenzar el 2012.

El darwinismo financiero

No mucha gente sabe cuál es el objetivo de inversión de una AFP. Aunque uno pensaría que deben construir sus carteras de inversión pensando en lo más rentable para personas que van a estar muchos años, incluso décadas, ahorrando para su jubilación, en realidad no funcionan así.

Las AFP invierten tratando de buscar un delicado equilibrio entre dos objetivos: por un lado tratan de ser líderes en rentabilidad (ojalá número 1) en los fondos que administran y así atraer a más afiliados (y aumentar sus ventas). Para ello tienen que tomar riesgos, pero no en términos absolutos sino relativo a las otras AFP. Al mismo tiempo, tratan de evitar salir últimos en rentabilidad, perdiendo afiliados e incluso arriesgando tener que compensar de su bolsillo por la menor rentabilidad.

Lo anterior lleva a dos fenómenos interesantes. Primero, el consabido "efecto manada" o que las AFP se mueven en grupo, buscando no alejarse demasiado en rentabilidad, aunque lo suficiente para destacar a los ojos del mercado. Segundo, a que las ideas de inversión de una AFP, cuando son buenas, son seguidas por el resto. Si son malas, el que tomó la decisión las abandona relativamente luego. Es la sobrevivencia de la estrategia del más fuerte, un verdadero darwinismo financiero.

La labor de inversión en una AFP no es nada fácil. Es quizás la labor más pública dentro del sector privado.

En ese contexto, se puede entender por qué una AFP invirtió en acciones de La Polar. Éstas habían subido un 167% el año 2009 y un 18% el 2010. El riesgo relevante para el equipo de inversiones era no tener exposición al papel. Si tenía dudas respecto a sus estados financieros, tendría menos acciones que el resto. Pero el riesgo de no tener acciones era demasiado grande.

 

El rol como minoritarios

Desde que las AFP comenzaron a invertir en acciones, a comienzos de los 90, empezaron a tomar un rol cada vez más activo en ellas como accionistas minoritarios. Mediante sus votos colocaban a miembros en el directorio; en un comienzo, gente cercana a los dueños de las AFP aunque esto último se fue profesionalizando hasta la situación actual con el registro de directores independientes y procesos de selección llevados a cabo por head hunters. Incluso algunas empresas llegaron a ser "controladas" por AFP, aunque la regulación no les permite actuar en conjunto (ni  firmar pactos de accionistas), salvo para la elección de directores. En virtud del tamaño de sus posiciones y como reacción al episodio de las "Chispas", las AFP se pusieron serias con el tema de los derechos de accionistas minoritarios, respaldados por el nuevo marco que les daba la Ley de OPA.

Sin embargo, ello no evitó que se vieran afectados por La Polar. Muchas críticas apuntan a que no actuaron debidamente, a pesar de haber nominado a la mayoría del directorio. He aquí un mito a despejar. Una vez que las AFP escogen a sus directores, éstos dejan de ser de las AFP y pasan a ser responsables ante todos los accionistas. No puede haber un canal privilegiado de comunicación entre ellos y los fondos de pensiones. Y si lo hubiera, las AFP no podrían actuar (comprar o vender) a partir de ella. Sería ilegal, al tratarse de información privilegiada. Luego, en el caso La Polar las AFP no tenían más información que otros inversionistas profesionales.

La clave de los incentivos

Con todo, la labor de inversión en una AFP no es nada fácil. Es quizás la labor más pública dentro del sector privado. Todos se sienten con el derecho a criticar el desempeño de lo que el Estado me fuerza a ahorrar. El punto más crítico y aún no resuelto plenamente tiene que ver con los incentivos, tanto de la AFP como de sus profesionales de inversión, y qué tanto están alineados con los intereses del afiliado que ahorra para su vejez.

En primer lugar, los plazo son distintos. Al gerente de inversión y su equipo lo suelen evaluar por los resultados que entreguen en un año, tres años, nunca más de cinco años. Pero no los veinte o más que cotizamos. Y no necesariamente las buenas decisiones de corto plazo son las más adecuadas en el largo plazo.

Segundo, la definición del riesgo relevante es distinto. Como afiliado, mi riesgo de inversión es no financiar una pensión adecuada cuando me jubile. Para la AFP, lo relevante es su posición relativa a otras AFP. Aunque ello implique ir -como manada que se mantiene junta- directo al despeñadero.

Por último, hay un conflicto que surge de la estructura de gobierno corporativo de una AFP. Como una entidad con fines de lucro, el directorio de una AFP y su administración buscarán maximizar la rentabilidad de sus accionistas. Como las AFP generan ingresos mayoritariamente sobre comisiones a los aportes y no sobre el saldo de las inversiones que manejan, sus incentivos no están plenamente alineados. Asimismo, el interés de controlar costos puede llevar a sub-invertir en sus capacidades de inversión o en los sistemas de gestión de riesgos, contentándose con cumplir lo mínimo que la regulación les exige.

Un avance interesante para enfrentar estos conflictos podría ser tener un gobierno corporativo de los fondos distinto al directorio de la AFP, que vele en el caso de conflictos de interés por las diferencias de incentivos antes mencionados.