El reloj marcaba la una de la madrugada del martes pasado y los directores de Enersis Leonidas Vial, Rafael Fernández y Hernán Somerville seguían discutiendo el destino de uno de los aumentos de capital más cuestionados del último tiempo: US$ 8.020 millones que Endesa España -matriz de Enersis- propuso en julio para consolidar en su filial todas las inversiones en Latinoamérica.
Durante el encuentro, el cual se extendió por diez horas, los directores acordaron apoyar el aumento de capital. Pero sobre la mesa seguían las indecisiones. La principal: cuánto valen los activos que Enersis maneja en la región y que Endesa España pretende aportar en el aumento de capital.
Junto a las dudas se acumulaban cuatro informes de más de cien páginas cada uno, solicitadas por distintas partes (AFPs, directores de Endesa y los controladores) con el fin de tasar el real precio de Enersis. Ninguno coincide entre sí, por lo que de inmediato se puso en duda el real valor de la compañía y, de paso, se transformaron en la principal trinchera de esta pugna entre accionistas.
El economista Eduardo Walker Hitschfeld, primero en entregar su valorización, fue quien más polémica desató. En su informe del 23 de julio avaluó en US$ 4.862 millones los activos de la europea. Nadie quedó indiferente y se exigieron nuevos peritajes. IM Trust, Econsult y Claro y Asociados entraron al ruedo, calculando en hasta US$ 3.921 millones el real valor de los activos, con un precio mínimo de US$ 2.859 millones. Más de US$ 2.000 de diferencia con el Informe Walker, lo que originó suspicacias en el mercado y hasta en los propios directores, que mantienen en vilo el futuro de la operación.
Pero una gran pregunta quedó en el aire. ¿Quiénes son los encargados de tasar empresas en Chile y por qué se producen estas diferencias?
En la madrugada del martes 30, antes de levantar la sesión, cada uno de los directores, con el Informe Walker en la mano, evaluó los activos de Enersis. Leonidas Vial, socio de la corredora LarrainVial, dijo US$ 3.700 millones. Rafael Fernández, director independiente, bajó la cifra a US$ 3.452 millones, y Hernán Somerville la elevó hasta US$ 3.935 millones. Las diferencias dejan en evidencia que evaluar una compañía no es tarea fácil.
Aunque es uno de los peritos más reputados de Chile, el caso Enersis ha puesto a Walker bajo la lupa. “La valorización que él hizo, y que fue la más alta, causó ruido. Muchos dicen que está sobrestimada”, indica el director ejecutivo de una corredora de bolsa.
Una de las críticas que se le hace es que se guió por la información entregada por Endesa. “Su informe está bien, pero su proyección de flujos futuros se basa más que nada en los antecedentes entregados por Endesa”, señala Jorge Quiroz, de Quiroz y Asociados.
Juan Eduardo Vargas, gerente de Finanzas Corporativas de LarrainVial, dice que en este ejercicio los profesionales deben ser “abogados del diablo”. “Puede ocurrir que un gerente vea todo color de rosa. Por eso el diálogo y contrarrestar la información son clave. Si no, las valorizaciones pueden dispararse”, indica.
En la tasación también hay sesgos e interpretaciones. “Valorizar una empresa más que una ciencia, es un arte. No se trata de poner números en una juguera y que arrojen un valor. Depende del criterio y de la visión de cada avaluador”, agrega Vargas.
El método más usado para entregar esta fairness opinion -término usado para describir esta labor- es la proyección de flujos futuros. Al igual que un futbolista, que es avaluado por los partidos que pueda ganar, o un caballo de carrera que es tasado por sus triunfos futuros, en las empresas se aplica el mismo principio: una firma vale en función de la caja que pueda generar. Para ello, la fórmula que aplican los expertos consiste en simular los ingresos futuros de una compañía a un plazo máximo de 10 años, proyectando sus costos y su utilidad. Luego, se intenta traducir ese precio a valor presente, aplicando -y aquí queda a criterio del avaluador- una tasa de descuento.
Desde las AFP señalan que el error de Walker estuvo en este punto. Le reclaman que su valorización estimó cuánto valían los activos de Endesa en “un mundo ideal” y que se basó en una tasa de descuento muy optimista. “El resultado al que llega Walker coincide con los posteriores que se hicieron. Todos llegan a precios del orden de los US$4.800 millones en su valor base. La diferencia está en que en la valorización hecha por Walker no se aplican los descuentos que tanto, Im Trust y Claro y Asoc. sí aplicaron”, indica Gonzalo Fanjul, director de Finanzas Corporativas de Asset Chile.
Fanjul agrega, que para hacer un buen análisis es clave entender “para qué se quiere la valorización”. “Depende de si se quiere obtener un fair value, que es el valor que tiene una empresa en condiciones estáticas y con perspectiva de largo plazo, o si lo que pide el mandante es realizar una venta o fusión aquí y ahora, por ejemplo”, indica Fanjul.
De hecho, en defensa de Walker, los analistas aseguran que probablemente a Walker sólo se le pidió el fair value. “Las otras corredoras llegaron al mismo precio, pero luego aplicaron los descuentos que Walker no consideró”, indican en el mercado.
A este método de flujos futuros se suman otros tres. Analizar a las empresas comparables es uno de ellos: esto se puede hacer guiándose con las variables -como los múltiplos- que usan las empresas transadas en Bolsa; o comparando transacciones ya realizadas. El director de IM Trust, Guillermo Tagle, lo explica así: “Mirar empresas del sector que se hayan transado últimamente y ver cuánto se pagó. Así se llega a una aproximación de valor”.
Otro mecanismo para valorizar es conocido como “opciones reales” y se utiliza para ponerle precio a una empresa que enfrenta escenarios que pueden tener resultados divergentes. “Sirve para valorizar proyectos mineros o empresas en stress financiero. Por ejemplo, el valor de La Polar era muy distinto si llegaba o no a un acuerdo con el Sernac”, indica un analista.
De Chincol a jote
Pero, ¿quiénes pueden valorizar? En Chile todos los bancos de inversión, AFP y pequeñas consultoras pueden hacerlo y lo realizan. Como dicen en un banco de inversión, “en buen chileno, es de chincol a jote. Cualquiera puede avaluar una compañía”.
Dentro de quienes hacen este trabajo se distinguen tres grupos. Los bancos de inversión y corredoras de bolsa, como LarrainVial, Celfin, Banchile y las firmas extranjeras (JP Morgan, Deutsche Bank, etc.), que son las más solicitadas. En este grupo está IM Trust, firma que valorizó los activos de Enersis en un rango entre US$ 3.445 millones y US$ 3.621 millones.
En segundo lugar, están las consultoras como Claro y Asociados, Econsult, Asset Chile y Quiroz y Asociados. Las dos primeras analizaron los cuestionados activos de Enersis. Claro entregó uno de los valores más altos, tasando en hasta US$ 3.912 millones. Econsult fijó el precio entre US$ 2.859 millones y US$ 3.410 millones.
El común denominador de estas empresas es que no dependen de un banco y que tienen equipos con 7 a 10 personas, en su mayoría economistas. En general, para valorizar demoran cerca de 30 días.
Pero una sociedad financiera no es la única capaz de poner precio a una compañía. Al igual que Walker, hay otros expertos que son requeridos: se trata de Patricio Arrau, Christian Larraín, José Miguel Cruz y Carlos Budnevich. De hecho, hay quienes creen que son los independientes quienes están mejor preparados.
Con todo y más allá de la metodología que se utiliza, esta expertise tiene un precio: un informe como los encargados por Enersis puede valer entre $ 50 millones y $ 125 millones, dependiendo de la complejidad de la operación. Esas cifras irían más lejos si quien elabora el trabajo es uno de los grandes bancos internacionales. Ahí, las cotizaciones no bajan de los $ 150 millones y pueden rozar los $ 250 millones.
Estos expertos, suelen convertirse en “fiscalizadores del mercado” y encienden las alarmas cuando una valorización les genera ruido. Según Juan Eduardo Vargas, eso sucede cuando hay precios que pueden parecer más altos que lo razonable. “Entonces, hay que analizar. Casi siempre esos casos esconden una estrategia para el comprador, quien estuvo dispuesto a pagar un ‘premio’ con tal de quedarse con esa empresa”, agrega otro analista.
El mismo complementa: “Cuando Cencosud dio a conocer la operación de Colombia, el mercado castigó su acción, porque hubo parámetros que no le calzaron. Después hubo un ajuste, cuando se supo que dentro de los activos que tenía en Colombia, un 85% eran propios”.
El director de empresas Hans Eben, quien está en el negocio de la “valorización”, comparte la opinión de que la compra de Carrefour fue cara. “Tiene sentido quedarse con el mercado supermercadista de Colombia, cuya penetración es aún muy baja, por lo tanto, el potencial es tremendo. Sin embargo, tuvieron la necesidad de pagar un sobreprecio respecto a los parámetros normales de ventas y Ebitda”.
Y aunque el conflicto en Enersis y los cuestionamientos a la operación Cencosud-Carrefour son los más recientes, los analistas aseguran que este tipo de disputas van a ir aumentando en el futuro. Como también el rol de los avaluadores.
